Van onze advocaat aandeelhouder. Het Gerechtshof Amsterdam heeft op 4 april 2017 uitspraak gedaan over de prijsbepaling van aandelen en het 90% criterium bij openbaar bod bij uitkoop van aandeelhouders.

De advocaat van R heeft haar vordering primair gegrond op artikel 2:359c BW. Royal R was ten tijde van het uitbrengen van het openbaar bod een vennootschap waarvan (certificaten van) aandelen waren toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt zoals bedoeld in artikel 2:359a lid 1 BW, zodat de vordering in beginsel op artikel 2:359c BW kan worden gebaseerd.

Nu tegen gedaagden genoemd onder sub 2 verstek is verleend, dient de Ondernemingskamer ingevolge het bepaalde in artikel 2:359c lid 5 BW ambtshalve te onderzoeken of R een openbaar bod heeft uitgebracht, of R als aandeelhouder voor eigen rekening ten minste 95% van het geplaatste kapitaal van Royal R verschaft en ten minste 95% van de stemrechten van Royal R vertegenwoordigt en of de vordering is ingesteld tegen de gezamenlijke andere aandeelhouders.

De Ondernemingskamer stelt op grond van hetgeen blijkt uit de in het geding gebrachte stukken, in het bijzonder het biedingsbericht van 12 april 2016, de door Royal R en R gezamenlijk uitgebrachte persberichten vast dat R een openbaar bod als bedoeld in artikel 5:74 Wft heeft uitgebracht op alle geplaatste aandelen in het kapitaal van Royal R.

Wat betreft het door R gehouden percentage van het aandelenkapitaal van Royal R overweegt de Ondernemingskamer als volgt. R heeft in de dagvaarding gesteld dat het geplaatste aandelenkapitaal van Royal R per datum van het uitbrengen van de dagvaarding € 55.301,48 bedroeg en is verdeeld in 1.382.537 aandelen. Elk aandeel heeft een nominale waarde van € 0,04. River heeft voorts gesteld dat Royal Reesink tezamen met haar 100% dochtervennootschap Royal E B.V. 6.239 Eigen Aandelen houdt.

River heeft ter staving van haar stelling dat zij per datum van het uitbrengen van de dagvaarding ten minste 95% van het geplaatste kapitaal verschaft en 95% van de stemrechten vertegenwoordigt meerdere kopieën overgelegd.

Bij de toets of R voor eigen rekening ten minste 95% van het geplaatste kapitaal in Royal R verschaft, tellen de 6.239 Eigen Aandelen ingevolge het bepaalde in artikel 2:359c BW juncto artikel 2:24d BW, niet mee. Op grond van voornoemde stukken, mede in onderling verband gezien, staat naar het oordeel van de Ondernemingskamer genoegzaam vast dat R op de dag van dagvaarding voor eigen rekening in ieder geval 1.363.727 aandelen hield van de in totaal bij deze toets mee te tellen 1.376.298 aandelen in het geplaatste kapitaal van Royal R (1.382.537 aandelen in het geplaatste kapitaal van Royal R minus de 6.239 Eigen Aandelen). In artikel 16 lid 1 van de ten tijde van dagvaarding geldende statuten is bepaald dat één aandeel recht geeft op het uitbrengen van één stem in de algemene vergadering. Op grond van de in 3.5 genoemde stukken, met name die onder vii, x en xii, staat naar het oordeel van de Ondernemingskamer genoegzaam vast dat de pandrechten niet aan het uitoefenen van het stemrecht door River in de weg staan. Aldus verschafte River op de dag van dagvaarding tenminste 95% van het geplaatste kapitaal van Royal R en vertegenwoordigde zij ten minste 95% van de stemrechten in Royal R. De vordering van R is in zoverre deugdelijk. Verder blijkt uit de formulering van de dagvaarding dat R alle gezamenlijke andere aandeelhouders hebben gedagvaard. Ook in zoverre is de vordering deugdelijk. De Ondernemingskamer stelt voorts vast dat R de vordering heeft ingesteld binnen de in artikel 2:359c BW genoemde termijn van drie maanden na afloop van de termijn voor aanvaarding van het bod.

Op grond van hetgeen hiervoor is overwogen kan de vordering van R in beginsel worden toegewezen en spitst de zaak zich thans toe op de vaststelling van de (billijke) prijs. Indien een vrijwillig openbaar bod als bedoeld in artikel 5:74 Wft is uitgebracht, wordt ingevolge artikel 2:359c lid 6 BW de waarde van de bij het bod geboden tegenprestatie geacht een billijke prijs te zijn, mits ten minste 90% van de aandelen is verworven waarop het bod betrekking had.

Het wettelijk prijsvermoeden van artikel 2:359c lid 6 BW vloeit voort uit artikel 15 lid 5 van de dertiende EG-richtlijn (Richtlijn 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod) dat, voor zover hier van belang, bepaalt:

“(…) De lidstaten zorgen ervoor dat een billijke prijs gewaarborgd is. (…) Na een vrijwillig bod wordt (…) de bij het bod geboden tegenprestatie geacht billijk te zijn wanneer de bieder als gevolg van de aanvaarding van het bod effecten heeft verworven die tenminste 90% vertegenwoordigen van het door het bod bestreken kapitaal waaraan stemrechten zijn verbonden. (…)”

De Ondernemingskamer heeft de afgelopen jaren het 90%-criterium aldus uitgelegd dat:

  1. i) de uitkoper ten minste 90% moet hebben verworven van de geplaatste aandelen die de uitkoper of met haar in een groep verbonden rechtspersonen of de doelvennootschap of met haar in een groep verbonden rechtspersonen zelf nog niet hield;
  2. ii) de uitkoper deze 90% moet hebben verkregen door aanvaarding van het openbaar bod door – niet met haar in een groep verbonden – derden, waarbij buiten beschouwing worden gelaten de verwervingen anderszins, zoals aankopen op de gereglementeerde markt of onderhandse verwervingen, ook al vonden deze plaats tijdens de aanmeldingstermijn of na-aanmeldingstermijn.

In een aantal gevallen is gebleken dat deze uitleg van het 90%-criterium niet steeds leidt tot een resultaat dat strookt met het doel en de strekking van het wettelijk vermoeden. Dit is voor de Ondernemingskamer aanleiding haar uitleg van het 90%-criterium aan te passen.

Uitgangspunt daarbij is de ratio van het 90%-criterium. Het wettelijk prijsvermoeden wordt gerechtvaardigd door de grote mate waarin degenen tot wie het bod was gericht bereid zijn gebleken hun belang in de doelvennootschap te verkopen tegen de onder het bod geboden tegenprestatie. Indien houders van tenminste 90% van de (certificaten van) aandelen waarop het bod betrekking heeft de biedprijs kennelijk tenminste een adequate weerspiegeling van de waarde van de (certificaten van) aandelen achten, is het vermoeden gerechtvaardigd dat de biedprijs billijk is.

De Ondernemingskamer dient daarom bij de vaststelling van de acceptatiegraad van het bod, dat wil zeggen bij de vaststelling of aan het 90%-criterium is voldaan, in het licht van deze ratio:

  1. i) te bepalen welke (certificaten van) aandelen, behorende tot de aandelen (of certificaten) waarop het bod betrekking had, in de berekening betrokken dienen te worden (de noemer van de breuk),
  2. ii) te bepalen welke door de uitkoper verworven (certificaten van) aandelen in de berekening dienen te worden betrokken (de teller van de breuk), zie hierna 3.19 en 3.20.

De noemer

Met het oog op de weergegeven ratio van het 90%-criterium dienen in de berekening van de acceptatiegraad niet te worden betrokken de (certificaten van) aandelen die worden gehouden door (rechts)personen die in een wezenlijk andere positie verkeren dan houders van (certificaten van) aandelen die door acceptatie van het bod slechts hun belang in de doelvennootschap verkopen tegen de onder het bod geboden tegenprestatie. Verwerving van eerstgenoemde (certificaten van) aandelen door de bieder vormt immers geen goede indicatie van de marktappreciatie van het bod. In ieder geval de volgende categorieën van houders van (certificaten van) aandelen verkeren in een wezenlijk andere positie in de hier bedoelde zin:

  1. de uitkoper en met haar in een groep verbonden rechtspersonen

Voor zover het bod al betrekking heeft op de door de uitkoper en haar groepsmaatschappijen gehouden (certificaten van) aandelen, spreekt het vanzelf dat die (certificaten van) aandelen geen rol behoren te spelen bij de bepaling van de marktappreciatie van het bod.

  1. (rechts)personen die kunnen worden aangemerkt als een bieder in de zin van artikel 1:1 Wft

Het spreekt ook vanzelf dat indien een houder van (certificaten van) aandelen in zodanige mate bij het bod betrokken is dat hij op het tijdstip van het uitbrengen van het bod – zoals dient te blijken uit biedingsbericht – als bieder in de zin van artikel 1:1 Wft moet worden aangemerkt, diens acceptatie van het bod geen graadmeter is voor de billijkheid van de biedprijs.

  1. de doelvennootschap en met haar in een groep verbonden rechtspersonen

Ongeacht of het bod is gedaan nadat daarover overeenstemming is bereikt tussen de bieder en de doelvennootschap, moet worden aangenomen dat de doelvennootschap (en haar groepsmaatschappijen) onvoldoende onafhankelijk van de bieder zijn.

  1. bestuurders en commissarissen van de doelvennootschap

Bestuurders en commissarissen van de doelvennootschap bevinden zich, behoudens bijzondere omstandigheden die een uitzondering rechtvaardigen, ten opzichte van het bod in een wezenlijk andere positie dan niet aan de doelvennootschap verbonden houders van (certificaten van) aandelen, omdat het bod, zowel indien het slaagt als indien het niet slaagt, voor bestuurders en commissarissen consequenties heeft die het bod niet heeft voor aandeelhouders die niet als bestuurder of commissaris aan de doelvennootschap zijn verbonden.

  1. Degenen op wie een door de bieder getroffen regeling of een met de bieder gesloten overeenkomst van toepassing is die hen in een wezenlijk andere positie brengt

Houders van (certificaten van) aandelen die hun (certificaten van) aandelen aanbieden op grond van een, ten tijde van het uitbrengen van het bod, op hen van toepassing zijnde regeling of met hen gesloten overeenkomst die meer of andere voorwaarden bevat dan de biedprijs, verkeren in een wezenlijke andere positie dan houders van (certificaten van) aandelen waarvoor dat niet geldt. Daarvan is onder meer sprake indien aandeelhouders in of werknemers van de doelvennootschap in de gelegenheid worden gesteld om, anders dan door uitsluitend aanvaarding van een openbaar ruilbod, (certificaten van) aandelen in (een groepsmaatschappij van) de bieder te verwerven.

De uitsluiting van de sub a, b en c bedoelde houders van aandelen (of certificaten) lag reeds besloten in de weergegeven bestaande uitleg door de Ondernemingskamer van het 90%-criterium. De uitsluiting van de sub d en e bedoelde houders van (certificaten van) aandelen is niet eerder door de Ondernemingskamer zo geformuleerd.

Een uitkoper die zich wenst te beroepen op het 90%-criterium (het wettelijk vermoeden) dient in de procedure gedocumenteerd uiteen te zetten hoeveel (certificaten van) aandelen in de doelvennootschap ten tijde van het bod werden gehouden door (rechts)personen behorende tot de sub a, b, c, d en/of e behorende categorie en waarvoor anderszins geldt dat zij met betrekking tot de beslissing het bod al dan niet te aanvaarden in een wezenlijk andere positie verkeren dan houders van (certificaten van) aandelen die door acceptatie van het bod slechts hun belang in de doelvennootschap verkopen tegen de onder het bod geboden tegenprestatie.

Uit het bovenstaande volgt dat bij de berekening van de acceptatiegraad de noemer van de breuk wordt vastgesteld door het aantal (certificaten van) aandelen waarop het bod betrekking heeft, vast te stellen aan de hand van het biedingsbericht, te verminderen met het aantal (certificaten van) aandelen dat wordt gehouden door:

– de uitkoper en met haar in een groep verbonden rechtspersonen;

– bieders in de zin van artikel 1:1 Wft;

– de doelvennootschap en met haar in een groep verbonden rechtspersonen;

– bestuurders en commissarissen van de doelvennootschap;

– degenen die als gevolg van een door de bieder getroffen regeling of een met de bieder gesloten overeenkomst in een wezenlijk andere positie verkeren dan andere houders van (certificaten van) aandelen;

– (rechts)personen die anderszins in een wezenlijk andere positie verkeren dan houders van (certificaten van) aandelen die door acceptatie van het bod slechts hun belang in de doelvennootschap verkopen tegen de onder het bod geboden tegenprestatie (3.15 aanhef).

 De teller

Strikte toepassing van het genoemde uitgangspunt dat bij de berekening van de acceptatiegraad van het bod in de teller slechts verwervingen door aanvaarding van het bod en niet verwervingen anderszins meetellen, is niet steeds gerechtvaardigd in het licht van de ratio van het criterium, terwijl de bewoordingen van artikel 2:359c lid 6 BW en van de dertiende EG-richtlijn (“als gevolg van de aanvaarding van het bod”) er niet toe dwingen slechts (formele) aanmeldingen onder het bod in aanmerking te nemen. Het komt voor dat de bieder (certificaten van) aandelen verwerft op een wijze die strikt genomen geen verwerving is door aanmelding onder het bod maar die voor de toepassing van het 90%-criterium wel moet worden aangemerkt als, althans op één lijn is te stellen met een verwerving door aanvaarding van het bod. Dat doet zich voor indien een zodanige andere verwerving heeft plaatsgevonden gedurende de aanmeldingstermijn of na-aanmeldingstermijn van het bod en de uitkoper stukken overlegt aan de hand waarvan de Ondernemingskamer kan vaststellen dat die desbetreffende verwerving heeft plaatsgevonden tegen voorwaarden die dezelfde zijn als die van het bod. Indien de uitkoper meent dat aankopen op een gereglementeerde markt of onderhandse verwervingen, die hebben plaatsgevonden gedurende de looptijd van het bod, voor de toepassing van het 90%-criterium moeten worden aangemerkt als, althans op één lijn te stellen zijn met verwervingen door aanvaarding van het bod, dient de uitkoper die verwervingen in de dagvaarding gedocumenteerd toe te lichten. De Ondernemingskamer komt daarmee terug van haar eerdere uitgangspunt dat via een gereglementeerde markt of onderhandse transacties verworven (certificaten van) aandelen altijd worden uitgesloten bij de berekening van het wettelijk prijsvermoeden.

Uit het voorafgaande volgt dat de teller van de breuk bestaat uit (certificaten van) aandelen behorende tot de als noemer van de breuk gedefinieerde verzameling die:

  1. door de bieder zijn verworven door aanmelding onder het bod; of
  2. door de bieder zijn verworven gedurende de aanmeldingstermijn en na-aanmeldingstermijn van het bod op een wijze die, naar kan worden vastgesteld aan de hand van door de uitkoper te verstrekken gegevens, moet worden aangemerkt als, althans op één lijn kan worden gesteld met verwerving door aanvaarding van het bod.

In de berekening van de teller zal de Ondernemingskamer, behoudens door de uitkoper te verschaffen gegevens aan de hand waarvan anders kan worden vastgesteld, het aantal door de bieder verworven aandelen verminderen met het aantal aandelen dat ten tijde van het bod werd gehouden door (rechts)personen die zich in een wezenlijk andere positie als bedoeld in 3.15 bevonden, zodat dit aantal zowel uit de noemer als de teller wordt geëlimineerd.

Gevallen waarin het vermoeden ontoereikend is

Het bovenstaande laat onverlet dat de Ondernemingskamer ook indien aan het 90%-criterium is voldaan op grond van art. 2:359c lid 6 BW een deskundigenbericht ten aanzien van de waarde van de over te dragen aandelen kan gelasten indien zij daartoe aanleiding ziet, bijvoorbeeld indien een groot deel van het geplaatste kapitaal in handen is van enkele aandeelhouders en er daardoor slechts een geringe free float bestaat of indien er ondanks de hoge acceptatiegraad aanwijzingen bestaan dat de biedprijs niet tenminste overeenstemt met de waarde van de (certificaten van) aandelen ten tijde van het bod. Dit kan ertoe leiden dat ook indien het wettelijk prijsvermoeden van toepassing is, de Ondernemingskamer een andere uitkoopprijs vaststelt dan de biedprijs.

Uitkoopprocedures op de voet van artikel 2:92a en 2:201a BW

Bovenstaande overwegingen zijn ook van betekenis voor uitkoopprocedures gegrond op artikel 2:92a BW of artikel 2:201a BW. Die bepalingen bevatten weliswaar geen wettelijk prijsvermoeden, maar de Ondernemingskamer kan in die procedures op grond van de acceptatiegraad van het bod en de overige omstandigheden van het geval oordelen dat zij de uitkoopprijs kan vaststellen zonder een deskundigenbericht te gelasten.

Wilt u de gehele uitspraak bekijken? Klik dan hier.

Heeft u vragen over de uitkoop of uitstoot van aandeelhouders, de geschillenregeling in het ondernemingsrecht, de prijsbepaling van aandelen of over het openbaar bod, belt u dan gerust onze advocaat aandeelhouder op 020-3980150.

Wilt u meer weten over het ondernemingsrecht? Bezoek dan onze pagina ondernemingsrecht. Klik dan hier.