Van onze advocaat aandeelhouder. Het Gerechtshof Amsterdam heeft op 16 mei 2017 uitspraak gedaan over de uitkoop van een aandeelhouder en de waardebepaling van de aandelen.

Vereisten bij de uitkoop van een aandeelhouder

De advocaat van A heeft zijn vordering gegrond op artikel 2:201a BW. Nu tegen gedaagde is verleend, zal de Ondernemingskamer op grond van het bepaalde in artikel 2:201a lid 3 BW ambtshalve te onderzoeken of A ten minste 95% van het geplaatste kapitaal van de onderneming verschaft en ten minste 95% van de stemrechten vertegenwoordigt en of hij de vordering heeft ingesteld tegen de gezamenlijke andere aandeelhouders.

De advocaat van A heeft ter onderbouwing van de stelling dat hij per datum van het uitbrengen van de dagvaarding ten minste 95% van het geplaatste kapitaal verschaft en 95% van de stemrechten vertegenwoordigt onder meer overgelegd de statuten van de onderneming, een uittreksel uit het handelsregister van de Kamer van Koophandel, het aandeelhoudersregister en een verklaring van een notaris te Amsterdam waarin deze verklaart omtrent het geplaatst kapitaal van de onderneming en het aandelenbezit.

Op grond van voornoemde stukken staat genoegzaam vast dat A 13.000.000 preferente aandelen en 161 aandelen C in het kapitaal van de onderneming voor eigen rekening houdt.

Uit het voorgaande volgt dat A ten minste 95% in het geplaatste kapitaal van de onderneming verschaft. Aangezien voorts in de statuten geen afwijkende bepaling is opgenomen ten aanzien van het wettelijke uitgangspunt van evenredigheid van het aantal stemmen aan de deelneming in het geplaatste kapitaal, vertegenwoordigt A ook ten minste 95% van het totaal aantal stemrechten.

Voorts blijkt uit de in het geding gebrachte stukken dat A alle gezamenlijke andere aandeelhouders deugdelijk heeft gedagvaard.

Gesteld noch gebleken is dat aan de door gedaagden gehouden aandelen bijzondere rechten inzake de zeggenschap in de vennootschap zijn verbonden, een gedaagde ondanks de vergoeding ernstige stoffelijke schade zou lijden door de overdracht, of A jegens een gedaagde afstand heeft gedaan van zijn bevoegdheid de onderhavige vordering in te stellen.

Op grond van het voorgaande kan de vordering van A in beginsel worden toegewezen en resteert nog slechts de vaststelling van de door A te betalen prijs voor de over te dragen aandelen.

Wat betreft de prijs van de aandelen, heeft A in eerste instantie overdracht van de aandelen gevorderd tegen de nominale waarde van € 1,00 per aandeel. Na de comparitie heeft A zijn eis gewijzigd. A heeft ter bepaling van de waarde van de aandelen de volgende stukken overgelegd. De jaarrekeningen over de boekjaren 2008 tot en met 2015 en de interne halfjaarcijfers over de periode 1 januari 2016 tot en met 30 juni 2016.

Waardebepaling van de aandelen bij uitkoop

Uitgangspunt in een uitkoopprocedure op tegenspraak is dat indien de gestelde waarde door de gedaagde wordt betwist, de Ondernemingskamer een deskundige benoemt om de waarde vast te stellen, tenzij de Ondernemingskamer van oordeel is dat zij zelfstandig de prijs kan vaststellen. Dat laatste zal de Ondernemingskamer in deze zaak doen en daartoe overweegt zij als volgt.

De Ondernemingskamer zal 1 juli 2016 als peildatum hanteren omdat dit, zoals met partijen is besproken ter zitting een praktisch hanteerbare datum is en omdat de Ondernemingskamer op die zitting heeft geconstateerd dat de vordering tot uitkoop in beginsel toewijsbaar is.

Een waarde per aandeel in het kapitaal van de onderneming van € 123,46, correspondeert met een waarde van de totale onderneming van ruim € 160 miljoen (equity value). Op grond van de overgelegde stukken, met name de financiële informatie van 2012 tot en met 30 juni 2016, concludeert de Ondernemingskamer dat dit, ongeacht de te hanteren berekeningsmethode en met toepassing van verschillende multiples, een hoger bedrag is dan de werkelijke waarde van de onderneming. Weliswaar ontbreekt informatie over de free cash flow, maar vaststaat dat met een gegeven EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) van circa € 5 miljoen per jaar, de voor een equity value van € 160 miljoen benodigde free cash flow van € 13 miljoen bij lange na niet wordt gehaald.

Ook de stukken waarop B zich beroept wijzen erop dat de waarde van de totale onderneming lager is dan € 160 miljoen. In het rapport van J. Lane uit 2010 wordt de 100% equity value van de onderneming gewaardeerd op een range tussen € 22-39 miljoen. In de brief van E.H. Horlings RA van 22 april 2016 wordt de aandeelhouderswaarde op basis van rentabiliteit gewaardeerd op ruim € 15,6 miljoen en op basis van koers/winstverhoudingen op € 25 miljoen.

Gelet hierop concludeert de Ondernemingskamer dat de geboden prijs van € 123,46 hoger is dan de werkelijke waarde per aandeel in het kapitaal van de onderneming. De Ondernemingskamer ziet derhalve geen aanleiding om een deskundige te benoemen en zal zelfstandig de prijs vaststellen op € 123,46 per aandeel in het kapitaal.

B heeft in deze procedure melding gemaakt van haar bezwaren tegen onder meer de verwatering, de gang van zaken voor en gedurende de herstructurering van de vennootschap en de haar inziens gebrekkige informatieverstrekking daaromtrent, het verzuim om haar voor iedere algemene vergadering van aandeelhouders op te roepen, de niet-naleving van de statutaire aanbiedingsplicht bij diverse aandelentransacties en de ontwikkeling van de vastgoedactiviteiten buiten de onderneming.

De advocaat van B heeft ter comparitie desgevraagd bevestigd dat B vooralsnog heeft afgezien van rechtsmaatregelen die ertoe stekken het besluit dat heeft geleid tot de verwatering van B in rechte te laten vernietigen en dat in het kader van de onderhavige procedure kan worden uitgegaan van een aandelenbelang van 0,0123%.

Er is daarom geen grond om in de onderhavige procedure de herstructurering en de daarmee verband houdende verwatering van het belang van B te negeren, bijvoorbeeld door, zoals B heeft bepleit, een peildatum te hanteren gelegen vóór de datum van de uitgifte van de preferente aandelen. B heeft tevens nog aangevoerd dat zich omstandigheden hebben voorgedaan die van invloed kunnen zijn op de waardering, te weten de herstructurering van de onderneming. Voorts heeft zij als verklaring voor het aanzienlijke waardeverlies mogelijk mismanagement genoemd en het mogelijk wegsluizen van opbrengsten naar vennootschappen buiten de holdingstructuur. De Ondernemingskamer acht deze stellingen, mede in het licht van wat A in zijn akte na comparitie nog heeft aangevoerd, te speculatief van aard om hier in het kader van de onderhavige procedure nader op in te gaan. Voor een nader onderzoek naar de juistheid van de veronderstellingen van B bestaat ook geen reden gelet op hetgeen hierboven is overwogen over de hoogte van de primair gevorderde uitkoopprijs in relatie tot de totale waarde van de onderneming.

Wilt u de gehele uitspraak lezen? Klik dan hier.

Heeft u vragen over de uitkoop van aandeelhouders, de geschillenregeling in het ondernemingsrecht of over de waardebepaling van aandelen bij uitkoop of uitstoting van aandeelhouders, belt u dan gerust onze advocaat aandeelhouder op 020-3980150.

Wilt u meer weten over de aandeelhouder in het ondernemingsrecht? Bekijk dan ook onze pagina voor ondernemers. Klik dan hier.